黃湘源

        尚福林主席最近談到“在取消窗口指導(dǎo)之后的發(fā)行價(jià)格和以前的發(fā)行價(jià)格相比，發(fā)行價(jià)格在往上走”的時(shí)候明確表示，“這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行價(jià)格的約束機(jī)制還不健全，我們還需要不斷地培育和完善市場(chǎng)機(jī)制”。這是否表示“窗口指導(dǎo)”又將回來(lái)？這還不好說(shuō)。不過(guò)，在筆者看來(lái)，這至少表明對(duì)于發(fā)行價(jià)格的約束機(jī)制還不健全的新股發(fā)行來(lái)說(shuō)，目前還離不開(kāi)“窗口指導(dǎo)”。

        統(tǒng)計(jì)顯示，截至12月18日，自2009年6月29日桂林三金發(fā)行以來(lái)，滬深兩市共上市82只新股，平均市盈率為47.45倍，遠(yuǎn)高于目前滬市25.29倍的加權(quán)平均市盈率。創(chuàng)業(yè)板推出以來(lái)，盡管在公司業(yè)績(jī)和內(nèi)在質(zhì)量方面有“一代不如一代”的說(shuō)法，但是，第二批的8只新股平均發(fā)行市盈率卻高達(dá)83.59倍。其惡果，一是上市公司募集資金成倍超募，不僅嚴(yán)重浪費(fèi)上市資源，而且很容易出現(xiàn)資金使用不當(dāng)?shù)闹卮箫L(fēng)險(xiǎn)；二是保薦人、承銷(xiāo)券商和參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)為了多賺傭金或獲配份額，報(bào)價(jià)嚴(yán)重違背實(shí)際評(píng)估價(jià)值，不僅玷污了誠(chéng)信原則，而且有價(jià)格操縱之嫌；三是不僅大大加劇了二級(jí)市場(chǎng)過(guò)度炒作的風(fēng)險(xiǎn)，而且也加大了破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，有可能釀成一場(chǎng)極大的“股災(zāi)”。

        實(shí)踐一再證明，在新股供應(yīng)規(guī)模仍由證監(jiān)會(huì)而非市場(chǎng)決定，也即上市資源對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)依然稀缺的情況下，把發(fā)行價(jià)格不受任何約束地交給具有各自利益動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)和主要交易機(jī)構(gòu)去決定，并不是合乎邏輯的市場(chǎng)化改革，反而使得圈錢(qián)者和尋租者得以通過(guò)哄抬價(jià)格進(jìn)行利益交換。在目前新股發(fā)行還沒(méi)有具備由審核制改為注冊(cè)制的充分條件之前，發(fā)行定價(jià)依然還需要有一定的約束機(jī)制。這在某種意義上，也就等于說(shuō)還離不開(kāi)“窗口指導(dǎo)”。

        或許有人會(huì)說(shuō)，認(rèn)沽權(quán)證對(duì)發(fā)行市盈率的對(duì)沖機(jī)制不是可以形成市場(chǎng)自己的約束機(jī)制嗎？何必還要?jiǎng)凇按翱谥笇?dǎo)”的大駕？理論上，這也許不失為一個(gè)大膽的設(shè)想，但是，至少在此前的權(quán)證交易實(shí)踐中還沒(méi)有過(guò)這方面的成功先例。重要的是，權(quán)證作為一種更容易被爆炒的形式，一旦失控，和高倍發(fā)行市盈率配合起來(lái)，不免有火上澆油之虞。那么，舉辦價(jià)格聽(tīng)證會(huì)吸收中小投資者的意見(jiàn)，可行嗎？那么，誰(shuí)能真正代表中小投資者？假如聽(tīng)證會(huì)只不過(guò)意味著中小投資者“被代表”，就未必能夠真正反映中小投資者的利益，也未必可以等于對(duì)發(fā)行價(jià)格形成了有效的約束機(jī)制。所以，在筆者看來(lái)，與其去追求那些口惠而實(shí)不至的所謂市場(chǎng)化約束機(jī)制，還不如證監(jiān)會(huì)在多聽(tīng)取投資者意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)“窗口指導(dǎo)”發(fā)揮約束作用。

        在目前新股發(fā)行價(jià)高市盈率成災(zāi)的情況下，“窗口指導(dǎo)”應(yīng)當(dāng)及時(shí)綜合市場(chǎng)的意見(jiàn)，對(duì)發(fā)行價(jià)格的形成提出一些具有約束性的指導(dǎo)原則：其一，超募資金不能超過(guò)募集資金計(jì)劃的10%~20%，嚴(yán)重超過(guò)的應(yīng)視同發(fā)行計(jì)劃重大變更推翻重來(lái)；其二，發(fā)行價(jià)格應(yīng)告別拍賣(mài)制，原則上應(yīng)根據(jù)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的價(jià)值評(píng)估中軸，而不是報(bào)價(jià)的上限來(lái)確定；其三，保薦人和承銷(xiāo)券商由于提出的報(bào)價(jià)指導(dǎo)意見(jiàn)太離譜而造成股價(jià)惡性炒作或破發(fā)的，應(yīng)予警告并記錄在案，如經(jīng)考查發(fā)現(xiàn)有利益交換，暫停或取消其保薦或承銷(xiāo)資格。



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