每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

希望中國(guó)市場(chǎng)化向縱深推進(jìn)的人士，不可能忽略利率市場(chǎng)化這一核心難題。近些年，為了推進(jìn)利率市場(chǎng)化，決策層進(jìn)行了一系列小型的市場(chǎng)化改革?，F(xiàn)在該檢驗(yàn)有關(guān)部門(mén)的行動(dòng)到底是為了博取市場(chǎng)化之名，還是為了獲得市場(chǎng)化之實(shí)了。

2月13日，中金所國(guó)債期貨仿真交易啟動(dòng)?？朔?27國(guó)債期貨的心理障礙重啟國(guó)債期貨，因?yàn)檫@是利率市場(chǎng)化乃至匯率市場(chǎng)化的重要前提之一，沒(méi)有其他選項(xiàng)。

中國(guó)必須實(shí)質(zhì)性推動(dòng)利率市場(chǎng)化與匯率市場(chǎng)化，否則將面臨內(nèi)憂外患：所謂內(nèi)憂，指沒(méi)有利率市場(chǎng)化，無(wú)法建立公平的資金市場(chǎng)，高利貸屢禁不止，所有手握資金者都以錢(qián)博錢(qián)，一個(gè)不鼓勵(lì)金融衍生品的國(guó)家，最終“黃世仁”遍地；所謂外患，指中國(guó)的匯率成為各債務(wù)國(guó)的追逐之鹿，尷尬的是，中國(guó)因?yàn)槿狈κ袌?chǎng)化的利率，我們甚至無(wú)法給人民幣匯率定出準(zhǔn)確的價(jià)格。

有學(xué)者樂(lè)觀認(rèn)為，國(guó)債期貨交易是利率市場(chǎng)化的前兆，1976年芝加哥期貨交易所推出第一張短期國(guó)庫(kù)券期貨合約，《1980年銀行法》確立利率市場(chǎng)化步驟，1986年取消存款利率管制。推出國(guó)債市場(chǎng)定價(jià)、國(guó)債期貨、上海同業(yè)間拆借市場(chǎng)，是利率市場(chǎng)化的必要條件，但并不充分。

以上海銀行間同業(yè)拆借利率為例。2007年1月，仿照倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，我國(guó)推出上海銀行間同業(yè)拆借利率。5年過(guò)去了，上海銀行間同業(yè)拆借利率成為市場(chǎng)的重要參考指標(biāo)。無(wú)論是從事期貨、股票、債券甚至做企業(yè)的人，都會(huì)參考上海銀行間同業(yè)拆借利率，以判斷中短期資金的緊張程度，市場(chǎng)上漲或者向下的可能性有多大？從事實(shí)業(yè)者會(huì)據(jù)此判斷融資實(shí)際成本到底是上升還是下降。對(duì)市場(chǎng)人士而言，多了一個(gè)窗口，可以從中窺知資金緊張的銀行日子難過(guò)到什么程度，可以看出銀行業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本的可能性。

僅此而已。

倫敦銀行同業(yè)拆借利率是國(guó)際金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)利率，是許多國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)利率水平的標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)，通常存款利率是在拆借利率的基礎(chǔ)上下減若干百分點(diǎn)，貸款則上加若干百分點(diǎn)。視具體情況附一定的加息率，一般在0.25%到1.75%之間，并在約定的期限加以調(diào)整。如亞洲開(kāi)發(fā)銀行某些貸款利率，就是由倫敦同業(yè)拆借利率加籌資成本利差加固定利差構(gòu)成。

上海銀行間同業(yè)拆借利率未能成為利率市場(chǎng)化的基礎(chǔ)，拆借利率上升，銀行利率不變；拆借利率下降，銀行利率也不變，看著更像銀行業(yè)內(nèi)部的自?shī)首詷?lè)。無(wú)論拆借利率如何，銀行眾志成城捍衛(wèi)利差。原因很簡(jiǎn)單，利差收入對(duì)銀行利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度超過(guò)七成以上，2011年1年定期存款利率是3.5％，而1年至3年的貸款利率為6.65％，利差超3％。資金越緊張，隱性的資金成本通過(guò)票據(jù)、中間業(yè)務(wù)收入40%以上的增長(zhǎng)，顯示誰(shuí)才是獲利者。

如果銀行業(yè)的盈利模式不發(fā)生根本改變，銀行業(yè)大到不能倒以免危害金融安全，那么什么同業(yè)拆借，什么國(guó)債期貨，在壟斷利潤(rùn)面前，神馬都是浮云。

就像銀行業(yè)同業(yè)拆借利率并不意味著市場(chǎng)化，國(guó)債收益的定價(jià)同樣不能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。表面上看，我國(guó)國(guó)債定價(jià)有充分的市場(chǎng)化基礎(chǔ)。我國(guó)國(guó)債有從3個(gè)月到30年的短中長(zhǎng)期12個(gè)期限結(jié)構(gòu)，到2011年9月底，我國(guó)可流通國(guó)債余額達(dá)到6.4萬(wàn)億元，位居世界第六，約是1995年國(guó)債期貨試點(diǎn)時(shí)期國(guó)債存量的60倍，目前國(guó)債余額約占GDP的16%。如此龐大的市場(chǎng)，又有活躍的一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)交易，可惜市場(chǎng)說(shuō)了不算，國(guó)債定價(jià)只能參照中債登公布的估值，無(wú)法體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率的合理預(yù)期。國(guó)債收益率曲線也就因此喪失了基礎(chǔ)定價(jià)的意義。我們有漂亮的曲線，又有什么用？

國(guó)債收益率曲線是其他所有金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)，當(dāng)信用債得不到公平的信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成為被評(píng)級(jí)公司的寄生利益體時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)的定價(jià)有可能被扭曲時(shí)，市場(chǎng)的定價(jià)根基無(wú)從建立。

有人擔(dān)心國(guó)債期貨重溫327國(guó)債噩夢(mèng)，筆者更擔(dān)心的是，我們并不會(huì)重溫舊的噩夢(mèng)，而會(huì)在新的噩夢(mèng)中生活。如果中經(jīng)開(kāi)公司改頭換面卷土重來(lái)，某些得風(fēng)氣之先者對(duì)于貨幣政策心領(lǐng)神會(huì)，由此滋生出新的權(quán)貴階層，而權(quán)貴的對(duì)面必然站立著瘋狂的投機(jī)者，那國(guó)債期貨市場(chǎng)將如目前的A股市場(chǎng)一樣沒(méi)有寧日。這是利率市場(chǎng)化的第二大魔障，權(quán)貴。

沒(méi)有資金能夠撼動(dòng)如此龐大的國(guó)債市場(chǎng)，只有強(qiáng)大的壟斷與權(quán)貴力量，以及為了刻意降低發(fā)債成本所濫用的政策力量有此魔力。在這方面，歐美央行已經(jīng)用短債的負(fù)利率昭告天下，國(guó)債信用如何被創(chuàng)造者毀滅。

走向利率市場(chǎng)化，尊重市場(chǎng)定價(jià)為先，先尊重上海銀行間拆借利率與債券的市場(chǎng)價(jià)格吧。