周俊生 經(jīng)過將近一個月的征求意見，證監(jiān)會日前公布了已經(jīng)定稿的《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》。在此次征求意見稿中，爭議很大的新股定價“25%規(guī)則”，卻未見改變直接進入了定稿。 所謂“25%規(guī)則”，《指導意見》的表述是：“發(fā)行價格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的，中國證監(jiān)會將視情節(jié)輕重，對發(fā)行人董事及高級管理人員采取列為重點關(guān)注、監(jiān)管談話、認定為非適當人選等措施，記入誠信檔案；對承銷機構(gòu)法定代表人、項目負責人等采取監(jiān)管談話、重點關(guān)注、出具警示函、認定為不適當人選等監(jiān)管措施，記入誠信檔案；對會計師事務(wù)所采取監(jiān)管談話、出具警示函等監(jiān)管措施，記入誠信檔案?！焙唵蔚卣f，這個規(guī)則為新股定價劃出了不能高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的警戒線。 相比于以往新股定價遠遠高于同行業(yè)平均市盈率，有的甚至可以翻倍的情況，這個“25%規(guī)則”有助于遏制新股定價中的攀高風氣。但是，這個“25%規(guī)則”是在繼續(xù)肯定前兩年新股發(fā)行中奉行的所謂“市場化”原則的前提下作出的糾偏。因此，它的客觀效果不僅無助于新股定價的攀高，反而給發(fā)行企業(yè)提供了高價發(fā)行的一種制度保障。 最近兩年多新股發(fā)行之所以引起投資者的強烈反感，其焦點主要在于新股定價在發(fā)行企業(yè)和其保薦人的聯(lián)手操縱下，成為掠奪市場資金的一種惡性圈錢活動。而這種活動之所以取得了合法地位，其原因就在于證監(jiān)會提倡“市場化”的定價原則。但是，A股發(fā)行目前仍然實行審核制，能夠進入發(fā)行市場的企業(yè)只能是少數(shù)，這種“市場化”并不能準確反映市場的供求關(guān)系，反而使得發(fā)行企業(yè)有了大幅度抬高發(fā)行價的便利條件。因此，對這種不合理的新股發(fā)行體制進行再改革，最重要的是必須放棄所謂“市場化”的迷思，在目前仍然實行審核制的前提條件下對定價實行剛性約束。雖然這說起來似乎是一種倒退，但原先的所謂“市場化”本身就是一種脫離市場實際的冒進，它已經(jīng)被實踐證明有害于市場。但此次作出的“25%規(guī)則”，不僅沒有將這種定價模式推倒，還從制度上承認了它的合理性，將一種潛規(guī)則就成了公開規(guī)則。 “25%規(guī)則”的出臺，反映了A股市場新股發(fā)行中的一種危險傾向已經(jīng)根深蒂固，股市一級市場和二級市場的界限已經(jīng)被嚴重混淆。一級市場的新股發(fā)行，本是一種企業(yè)籌資活動，它的定價必須與企業(yè)的投資項目實際所需資金掛鉤，反映企業(yè)的實際狀況，不允許出現(xiàn)泡沫。而二級市場的股票交易，更多是市場買賣雙方的一種博弈，其股價允許出現(xiàn)泡沫。但是，“市場化”定價卻慫恿一級市場上的企業(yè)向二級市場看齊，將二級市場上的泡沫轉(zhuǎn)化為企業(yè)的真金白銀，致使大量二級市場的資金通過一級市場流向企業(yè)閑置起來。這是造成近幾年來二級市場行情難以出現(xiàn)有效上升的一個最為根本的原因，企業(yè)將二級市場上本應有的新股溢利吸得干干凈凈，導致二級市場上無利可圖，大量新股進入二級市場后很快破發(fā)，市場只能以瘋狂的賭博來承載這些新股。遺憾的是，一些反對“25%規(guī)則”的市場人士，只是在堅持所謂“市場化”這個宏大敘事之下對其展開質(zhì)疑，卻看不到它根本上就是對二級市場應有溢利的掠奪。 在目前新股發(fā)行仍然實行審核制的情況下，新股定價必須實行剛性管理，讓其與發(fā)行企業(yè)投資項目實際所需資金掛起鉤來。這不是倒退，而是讓發(fā)行市場回歸正途?，F(xiàn)在新股定價仍然向二級市場看齊，甚至以一個“25%規(guī)則”給其提供制度保障，這次改革效果就被打折扣，一些人所期望的以此次改革為契機迎來A股市場的翻身行情，或許是難以實現(xiàn)的。