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李維維  

近期，資金面緊張情緒持續(xù)發(fā)酵，債市出現(xiàn)大幅調(diào)整。12月15日，國(guó)債期貨早盤(pán)出現(xiàn)歷史性的跌停。隨后，央行進(jìn)行單日凈投放1450億元，加大公開(kāi)市場(chǎng)投放力度。午后債券市場(chǎng)跌幅重新擴(kuò)大，截至收盤(pán)，10年期國(guó)債期貨主力合約T1703收跌1.81%，創(chuàng)上市以來(lái)最大單日跌幅，5年期國(guó)債期貨主力合約TF1703收跌1.16%。

我們認(rèn)為，15日國(guó)債期貨暴跌源于多重利空因素的疊加，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。首先，從流動(dòng)性角度來(lái)看，目前的問(wèn)題是，銀行負(fù)債端流動(dòng)性穩(wěn)定的預(yù)期發(fā)生了改變。一是人民幣匯率下行壓力依舊較大，外匯占款流失，超儲(chǔ)低位徘徊，央行“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、擠泡沫”的政策意圖不改，貨幣政策易緊難松，導(dǎo)致銀行對(duì)資金面的預(yù)期發(fā)生改變；二是表外理財(cái)納入MPA考核與表外業(yè)務(wù)指引將按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，這兩項(xiàng)監(jiān)管措施使銀行縮減表外規(guī)模，貨基與債基被大量贖回，同業(yè)存單被拋售，同業(yè)理財(cái)被壓縮，銀行主動(dòng)負(fù)債難度加大；三是臨近年末，銀行備付需求提高，資金拆出意愿不強(qiáng)，且近期債市大幅回調(diào)下，非銀虧損嚴(yán)重，銀行開(kāi)始贖回委外資產(chǎn)，原本的流動(dòng)性擴(kuò)張過(guò)程隨即逆轉(zhuǎn)為流動(dòng)性收縮過(guò)程。

在流動(dòng)性緊張的情況下，同業(yè)資產(chǎn)端和負(fù)債端存在期限錯(cuò)配現(xiàn)象。一方面，在缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)端放棄流動(dòng)性溢價(jià)，投向PPN、“兩高一剩”行業(yè)、永續(xù)債、城投私募債、委外等；另一方面，面對(duì)高企的負(fù)債成本，機(jī)構(gòu)通過(guò)期限和流動(dòng)性錯(cuò)配增厚收益。在流動(dòng)性充裕的條件下，這一運(yùn)作體系能夠暫時(shí)保持相對(duì)穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，機(jī)構(gòu)只能通過(guò)拋售流動(dòng)性較好的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)給，由此造成了流動(dòng)性的連鎖反應(yīng)。從短期來(lái)看，央行可以維持短端利率的相對(duì)穩(wěn)定，但從長(zhǎng)期來(lái)看，這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然存在，成為投資者需警惕的“隱患”。

其次，從基本面情況來(lái)看，11月新公布的金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，社融與信貸數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，印證了目前基本面并不差的狀況。此前，在報(bào)告《經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與債券配置壓力并存的邏輯》中，我們?cè)岬?，企業(yè)目前出現(xiàn)弱補(bǔ)庫(kù)存的現(xiàn)象。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存預(yù)示著制造業(yè)投資的回暖，融資需求回升，可配置的非標(biāo)及信貸資產(chǎn)將增加，由于“資產(chǎn)荒”帶來(lái)的高配置壓力減弱，債市的流動(dòng)性會(huì)受到?jīng)_擊。一方面，房地產(chǎn)投資短期內(nèi)出現(xiàn)大幅下行的概率較?。涣硪环矫?，基建投資較為樂(lè)觀，兩者對(duì)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存構(gòu)成支撐。

再次，12月15日，美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，宣布加息0.25%，債券市場(chǎng)繼續(xù)承壓。決議公布后，美債收益率全面上漲，對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)再次形成利空，掣肘貨幣政策空間。

對(duì)于今日國(guó)債期貨暴跌并一度跌停的原因，海銀投研中心表示，15日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，但決議聲明超預(yù)期顯示2017將加息3次，美元強(qiáng)勢(shì)，美債跌幅較大，2年期美債收益率漲至1.267%，創(chuàng)2008年1月11日以來(lái)最高水平。在這一國(guó)際背景下，中國(guó)國(guó)債也相應(yīng)的受到影響。

美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，國(guó)債期貨早盤(pán)低開(kāi)，市場(chǎng)信心進(jìn)一步探底。盤(pán)中，中國(guó)10年期國(guó)債期貨主力、5年期國(guó)債期貨主力均跌停，跌幅分別為2.00％、1.20％。中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師徐洪才稱，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響主要由于資本流向美國(guó)，中國(guó)跨境資金流出壓力增大，對(duì)股市特別是債市有負(fù)面影響，“資金都流向了美國(guó)，因?yàn)槊绹?guó)收益率上升，全球資本回流。相對(duì)來(lái)講，對(duì)中國(guó)股市的影響間接一些。對(duì)全球的國(guó)債收益率影響力會(huì)大一些，所以國(guó)債期貨下跌比較厲害。”

目前來(lái)看，銀行負(fù)債端流動(dòng)性緊張的預(yù)期短期內(nèi)不會(huì)改變，作為銀行理財(cái)中最容易沖量也最不穩(wěn)定的同業(yè)理財(cái)仍會(huì)面臨較大的新發(fā)壓力與成本過(guò)高的問(wèn)題。當(dāng)然，如果央行持續(xù)向市場(chǎng)投放低成本的資金，給市場(chǎng)寬松的預(yù)期，那么銀行流動(dòng)性緊張的悲觀預(yù)期可能會(huì)改變，負(fù)債端會(huì)逐漸開(kāi)始穩(wěn)定，流動(dòng)性收縮過(guò)程也將再次被逆轉(zhuǎn)為擴(kuò)張過(guò)程。目前需關(guān)注同業(yè)存單、同業(yè)存款、同業(yè)理財(cái)報(bào)價(jià)穩(wěn)定的時(shí)點(diǎn)，到時(shí)機(jī)構(gòu)可再尋機(jī)會(huì)入場(chǎng)。（作者為券商分析師，不代表機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）