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實(shí)際利率已經(jīng)升至加息以來(lái)最高，并不斷逼近區(qū)間上端且超過(guò)技術(shù)上限，正在成為美聯(lián)儲(chǔ)面臨的越來(lái)越大的難題。

紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)的有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）已在上周五（19日）和本周一（22日）連續(xù)兩日交投于2.44%的水平，距離美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前2.25%至2.50%的利率走廊區(qū)間上端僅6個(gè)基點(diǎn)，也繼續(xù)高于美聯(lián)儲(chǔ)目前設(shè)定的技術(shù)上限超額準(zhǔn)備金利率（IOER）2.40%。

2.44%的利率水平為自2008年3月以來(lái)最高，也是自2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)本輪加息以來(lái)的最高位。EFFR不斷逼近利率區(qū)間的上限，且超過(guò)技術(shù)上限，這表示美聯(lián)儲(chǔ)正在失去對(duì)利率區(qū)間的控制。

這一現(xiàn)象自去年四季度以來(lái)愈發(fā)嚴(yán)重：去年10月末，美聯(lián)儲(chǔ)的EFFR首次觸及IOER；今年3月20日，有效利率上升至2.41%，為自2008年以來(lái)首次超過(guò)IOER。唯一另外一次EFFR超過(guò)IOER是在2008年10月，也就是在IOER推出的前后。

這也成為了美聯(lián)儲(chǔ)面臨的越來(lái)越大的難題。美聯(lián)儲(chǔ)去年曾試圖解決過(guò)這一問(wèn)題：分別在6月和12月會(huì)議上兩度對(duì)IOER進(jìn)行小幅度的技術(shù)性調(diào)整，也就是將IOER提升20個(gè)基點(diǎn)，而不是常規(guī)的與聯(lián)邦基金利率調(diào)整幅度一致的25個(gè)基點(diǎn)，以幫助在整體區(qū)間內(nèi)控制基準(zhǔn)利率、防止EFFR超過(guò)區(qū)間上限。

這也是為什么盡管超過(guò)了IOER，EFFR仍然能夠略微低于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率區(qū)間頂部的原因。

這也使得美聯(lián)儲(chǔ)面臨的貨幣政策前景更加復(fù)雜。分析認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在下周利率會(huì)議中討論這一問(wèn)題，從這個(gè)問(wèn)題的角度出發(fā)他們可能會(huì)再調(diào)整一次基準(zhǔn)利率并更小幅度的提高IOER，但顯然在目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不利跡象增多、通脹也未面臨壓力的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)不太可能選擇這么做，那么對(duì)于如何調(diào)整IOER目前也尚不得知。

IOER是美國(guó)的商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金利率。為了鼓勵(lì)銀行存入準(zhǔn)備金，從2008年10月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始對(duì)這一部分資金支付利息。

當(dāng)年12月，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間下調(diào)至0-0.25%，這使得超額準(zhǔn)備金利率從金融危機(jī)前的利率走廊下限變成了上限。而隔夜逆回購(gòu)利率（RRP）變成了事實(shí)上的利率走廊下限。

自那以來(lái)，IOER一直被當(dāng)作是聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間的上限，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整IOER主要是為了確保聯(lián)邦基金利率能夠位于目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。聯(lián)邦基金利率與IOER之差被視為是判斷美聯(lián)儲(chǔ)控制短期利率有效性的指標(biāo)。

EFFR為什么不斷攀升？

聯(lián)邦基金利率是美國(guó)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率，最主要的為隔夜拆借利率。這種利率的變動(dòng)能夠敏感地反映銀行之間資金的余缺。央行基準(zhǔn)利率上升本質(zhì)上反映了銀行流動(dòng)性短缺。

分析認(rèn)為，造成EFFR走升的原因有：美聯(lián)儲(chǔ)多次加息、美聯(lián)儲(chǔ)縮表以及美國(guó)國(guó)債供應(yīng)量增加。上述因素推動(dòng)了貨幣市場(chǎng)利率不斷走高。

這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)縮表規(guī)模和銀行準(zhǔn)備金水平是否需要調(diào)整的討論。

EFFR走高可能表明，充斥在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上的超額準(zhǔn)備金并沒(méi)有之前估計(jì)的那么多，過(guò)剩流動(dòng)性的規(guī)?？赡鼙桓吖懒?。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)會(huì)拋售持有債券，從而收縮市場(chǎng)流動(dòng)性，推升利率上行，而美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有預(yù)料到EFFR上行幅度超出預(yù)期（即EFFR逼近利率區(qū)間的上限）。這可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)下一步開(kāi)始考慮縮表的規(guī)模。

因此，這意味著EFFR的上升或?qū)⒂绊懙矫缆?lián)儲(chǔ)的縮表計(jì)劃。

不過(guò)，美聯(lián)儲(chǔ)自身并不認(rèn)為聯(lián)邦基金利率上升是縮表和銀行準(zhǔn)備金下降的后果。其在去年9月的會(huì)議紀(jì)要中說(shuō)，聯(lián)邦基金利率上升是因?yàn)槊绹?guó)國(guó)債供應(yīng)激增，而不是美聯(lián)儲(chǔ)縮表；并表示沒(méi)有跡象表明上行壓力是由于銀行體系準(zhǔn)備金稀缺造成的。