鄧海清 

2020年11月，信用違約潮出現(xiàn)，華晨、永煤、紫光接連“暴雷”。2014年3月“超日債”實(shí)質(zhì)性違約以來，債券市場(chǎng)違約已經(jīng)屢見不鮮。此次債券違約潮之所以引起高度關(guān)注，是因?yàn)榇舜芜`約的是真國企、真校企。

我們?cè)?014年提出中國債券市場(chǎng)違約路徑：“從民企到國企，從中小企業(yè)到大企業(yè)，從產(chǎn)業(yè)到城投”，目前信用債市場(chǎng)中，僅剩城投債尚無實(shí)質(zhì)性違約。

預(yù)期“子債母償”本質(zhì)仍是剛性兌付思維

2019年中民投、北大方正債券違約引起廣泛關(guān)注，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)總結(jié)的一個(gè)重要經(jīng)驗(yàn)是：要審慎識(shí)別股東背景，對(duì)于打著國企、校企背景幌子的企業(yè)要非常謹(jǐn)慎，要投資真國企、真校企。

今年這次違約潮則再一次顛覆市場(chǎng)認(rèn)知：真國企、真校企同樣可以違約。

我們認(rèn)為，區(qū)分是否真國企、真校企，本質(zhì)上還是在“剛性兌付”的怪圈打轉(zhuǎn)——不是放棄剛性兌付，而是尋找剛性兌付的邊界。

母公司一直是市場(chǎng)衡量債券違約可能性的重要參考，而此次事件表明，母公司和子公司確實(shí)是兩個(gè)不同的法律主體，指望“子債母償”實(shí)際仍然是剛性兌付的思維方式。

評(píng)價(jià)違約可能性，一方面要看償債能力，一方面要看償債意愿。本次違約潮，普遍認(rèn)為是償債意愿的問題，因此導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)無效，這種說法有一定的道理，但是其實(shí)并不嚴(yán)謹(jǐn)。

事實(shí)上，無論是華晨、永煤，還是紫光，發(fā)債主體資質(zhì)都很明顯是不好的，也就是償債能力本來就存在問題，這種情況下，所謂的償債意愿其實(shí)是母公司的償債意愿，也就是期望能夠“子債母償”。

期望“子債母償”本質(zhì)上還是剛性兌付的思維方式。從法律層面講，子公司和母公司是兩個(gè)法律主體，除非債券發(fā)行由母公司擔(dān)保，否則本來就不應(yīng)當(dāng)指望母公司償還子公司債務(wù)。

子公司經(jīng)營不善，母公司放棄子公司，子公司違約乃至破產(chǎn)，是沒有任何問題的。問題出在，市場(chǎng)認(rèn)為，如果母公司是國資、高校，那么就一定會(huì)兜底，這很難說不是市場(chǎng)自身的問題。

此次違約潮之后，市場(chǎng)的反思是什么呢？部分機(jī)構(gòu)一刀切不投河南國企，部分機(jī)構(gòu)一刀切不投產(chǎn)能過剩國企，甚至還有不投曾在某特定省份任職的官員管轄的國企。這種一刀切，本質(zhì)上還是剛性兌付的思維，即只要不是河南、不是產(chǎn)能過剩、沒在某特定省份任職，就仍然會(huì)剛性兌付。

這與上一輪中民投、北大方正違約潮總結(jié)的不投假國企、假校企相比，實(shí)際沒有任何的根本性變化，只是在繼續(xù)尋找剛性兌付的邊界，本質(zhì)上仍然是“信仰投資”。

債券投資應(yīng)當(dāng)由“信仰投資”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;專業(yè)投資”

剛兌信仰投資是讓投資者曾經(jīng)著迷的戀人“綠蒂”，現(xiàn)在要失去了，到底投資人是該“自殺”還是“自救”？

“自殺”就是沿著剛兌老路走下去，越走越窄，最后走到絕路。另一種就是“自救”，真正按照大資管新規(guī)的精神，走專業(yè)投資人新路。當(dāng)然，這意味著巨大的辛苦和投入，不再是閉著眼睛都能做投資的時(shí)代。

第一，要徹底拋棄剛性兌付思維方式，信用債之所以被稱為信用債，是因?yàn)樾庞梅治鍪瞧渲械年P(guān)鍵，違約是一定可能出現(xiàn)的，不違約的是利率債。一方面吃著信用債的高票息，一方面指望其像利率債一樣永不違約，不想承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，只想獲得高收益，哪里有這種好事可以長期存在？

第二，要回歸判斷發(fā)債主體的違約風(fēng)險(xiǎn)和債項(xiàng)違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的信評(píng)中，總有一項(xiàng)是分析股東背景，并給予相當(dāng)?shù)臋?quán)重，而按照法律合同關(guān)系，股東背景實(shí)際跟債券是否違約沒有必然關(guān)系。事實(shí)上，擔(dān)保都是可能違約的，更何況沒有擔(dān)保的股東。未來應(yīng)當(dāng)更關(guān)注發(fā)債主體的償債資質(zhì)，這意味著國企分化將顯著加劇。

第三，對(duì)于惡意逃廢債、財(cái)務(wù)造假等應(yīng)當(dāng)堅(jiān)決通過法律途徑維權(quán)。在打破剛兌的大背景中，不排除部分發(fā)行人利用這一大環(huán)境，故意逃脫償債責(zé)任，甚至使用財(cái)務(wù)造假等方式，虛假抬高自身財(cái)務(wù)資質(zhì)，投資者應(yīng)當(dāng)利用法律武器，堅(jiān)決維護(hù)自身的合法權(quán)益。

信用違約潮下的政策建議

第一，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持市場(chǎng)化的原則。市場(chǎng)化必然要求打破剛性兌付，因此監(jiān)管可以組織協(xié)調(diào)債券違約后的相關(guān)事項(xiàng)，以維護(hù)市場(chǎng)秩序、避免市場(chǎng)情緒失控，但是不應(yīng)要求違約企業(yè)特別是母公司剛性兌付，不能以保護(hù)投資者損失為第一原則，否則無疑將進(jìn)一步強(qiáng)化剛性兌付信仰，對(duì)于打破剛性兌付的大方向不利。

第二，應(yīng)當(dāng)從信息披露的角度加強(qiáng)監(jiān)管和處罰力度。監(jiān)管的重心應(yīng)當(dāng)是確保發(fā)行方和投資方的公平交易，其核心就是要求發(fā)行方充分披露真實(shí)信息，同時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)造假等行為作出嚴(yán)厲處罰，這種處罰不僅針對(duì)發(fā)行主體，還應(yīng)當(dāng)針對(duì)具體的責(zé)任人。

第三，應(yīng)當(dāng)尊重地區(qū)之間發(fā)展不平衡的客觀現(xiàn)實(shí)，避免出現(xiàn)惡性循環(huán)。國企分化已成必然，未來城投平臺(tái)分化也將加劇，甚至地方政府分化也難以避免，地方財(cái)力弱的地區(qū)無疑將承擔(dān)更高的融資成本。地方財(cái)力弱是由于很多歷史和國家發(fā)展戰(zhàn)略原因?qū)е碌?，如果由于市?chǎng)化導(dǎo)致地方財(cái)力弱的地區(qū)發(fā)展更困難，并不符合公平原則，與共同富裕目標(biāo)相悖。

（作者為中航基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） 

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)