每經(jīng)編輯｜彭水萍

醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了過(guò)去幾年的熊市，今年開(kāi)始逐步回暖。從2月下旬到3月初，隨著醫(yī)保支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)和丙類(lèi)目錄商保落地的政策預(yù)期增強(qiáng)，板塊修復(fù)非常明顯，后面隨著ASCO等重磅學(xué)術(shù)會(huì)議的臨床數(shù)據(jù)催化、部分公司報(bào)表端提前扭虧的預(yù)期以及海外授權(quán)在金額和數(shù)量上創(chuàng)新高，持續(xù)催化了創(chuàng)新藥板塊整體的行情，最終迎來(lái)了一輪爆發(fā)。

5月下旬，某國(guó)內(nèi)藥企和海外巨頭也達(dá)成了一個(gè)重磅的授權(quán)合作，首付款12.5億美元再次刷新了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外授權(quán)的紀(jì)錄，板塊的估值和情緒得到了進(jìn)一步的抬升。近期創(chuàng)新藥行業(yè)也迎來(lái)了一小波的回調(diào)，我們覺(jué)得醫(yī)藥行業(yè)在結(jié)構(gòu)性分化加劇的當(dāng)下，創(chuàng)新藥正迎來(lái)了一個(gè)投資的黃金窗口期，板塊可能會(huì)有一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)性的機(jī)會(huì)。

本輪創(chuàng)新藥行情的核心驅(qū)動(dòng)力是哪里？我們覺(jué)得首先最重要的因素之一就是對(duì)外BD進(jìn)入一個(gè)爆發(fā)期，中國(guó)的創(chuàng)新藥企向跨國(guó)的藥企MNC輸入臨床前或者臨床階段的藥物分子，滿(mǎn)足MNC公司的專(zhuān)利端對(duì)于新產(chǎn)品管線(xiàn)的迫切需求，帶來(lái)了BD對(duì)外的爆發(fā)期。

我們看到這一輪的交易金額和數(shù)量都在激增，也推動(dòng)了行業(yè)的估值和市場(chǎng)情緒的高漲，成為這一輪估值提升最核心的驅(qū)動(dòng)力。

根據(jù)醫(yī)藥魔方的數(shù)據(jù)可以看到，中國(guó)藥企license out數(shù)量從2018年的17項(xiàng)增長(zhǎng)到了2024年的94項(xiàng)。首付款也從之前的2億美元左右增長(zhǎng)到了2024年的40多億美元，同比增速大概是16%。2024年，中國(guó)企業(yè)的license out總交易金額達(dá)到了500多億美元，同比增速超過(guò)20%。在2025年一季度，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的license out交易金額也達(dá)到了369億美元，同比翻倍以上增長(zhǎng)。所以在交易的金額和數(shù)量上，我們可以看到創(chuàng)出了新高。

同時(shí)，更值得關(guān)注的是近期的BD交易形式和以往產(chǎn)生了比較大的變化。過(guò)去我國(guó)的創(chuàng)新藥公司license out主要還是遵循著高總金額和低首付的敘事邏輯，所以首付款往往只占到了總交易金額的2%到5%，但是創(chuàng)新藥作為一個(gè)高壁壘和高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，達(dá)成里程碑和拿下后續(xù)交易款的成功率在過(guò)去并沒(méi)有那么高。而近期我們看到隨著中國(guó)創(chuàng)新藥的崛起和話(huà)語(yǔ)權(quán)的增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)藥企BD的交易形式出現(xiàn)了一個(gè)變化。

首先BD交易從傳統(tǒng)的license out轉(zhuǎn)向了NewCo的模式。傳統(tǒng)license out將管線(xiàn)的權(quán)益直接出售給跨國(guó)藥企，而NewCo模式可以簡(jiǎn)單理解成相當(dāng)于買(mǎi)賣(mài)雙方共同承擔(dān)一家新的公司負(fù)責(zé)交易后的管線(xiàn)。所以其實(shí)和過(guò)去的方式相比，NewCo模式最大的特點(diǎn)就是能夠?qū)崿F(xiàn)買(mǎi)賣(mài)雙方更深度的綁定。借助這樣一種新的BD模式，其實(shí)國(guó)內(nèi)的藥企與跨國(guó)藥企能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)生態(tài)的共建。同時(shí)，國(guó)內(nèi)藥企也保留了一部分話(huà)語(yǔ)權(quán)，能夠?qū)⒗鎸?shí)現(xiàn)最大化以及長(zhǎng)期化。

另一方面，國(guó)內(nèi)藥企BD交易中的首付款比例有一個(gè)顯著的提高，比如說(shuō)近期在5月份針對(duì)PD-1、VEGF雙抗的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥公司與海外巨頭的合作中首付款的比例也刷新了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥出海首付款紀(jì)錄。隨著這種新的模式出現(xiàn)以及BD交易的激增，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥出海也逐漸從以往的賣(mài)管線(xiàn)進(jìn)入了一種更加深度的生態(tài)共建新階段，我覺(jué)得也是一個(gè)非常積極的變化。

第二是從技術(shù)層面來(lái)看，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的研發(fā)實(shí)力也得到了顯著提升。創(chuàng)新藥從2015年左右開(kāi)始慢慢發(fā)展經(jīng)歷了10年左右的積累，其實(shí)在今年進(jìn)入了一個(gè)成果產(chǎn)出期，我們看到一批具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新藥企業(yè)逐漸進(jìn)入了商業(yè)化階段，企業(yè)開(kāi)始實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新變現(xiàn)。這也驗(yàn)證了長(zhǎng)期研發(fā)投入的回報(bào)邏輯。怎么理解研發(fā)實(shí)力的提升？我覺(jué)得有兩個(gè)方面。

第一個(gè)方面，我們可以看到近年來(lái)中國(guó)原研的FIC的創(chuàng)新藥取得了突破，有一個(gè)數(shù)據(jù)，如果從靶點(diǎn)的覆蓋度上來(lái)看，全球在研的創(chuàng)新藥靶點(diǎn)一共是3000多個(gè)賽道，截至去年年底中國(guó)的在研管道覆蓋了1300個(gè)賽道，覆蓋度達(dá)到了40%。并且在其中716個(gè)賽道，也就是大概22%的賽道中研發(fā)進(jìn)度是排名第一的，全球同賽道的進(jìn)度排名第一的藥物相當(dāng)于可以被認(rèn)為是FIC創(chuàng)新藥，而中國(guó)就相當(dāng)于擁有了FIC管線(xiàn)22%的覆蓋度，這也印證了中國(guó)原研創(chuàng)新藥取得了研發(fā)上的重大突破。

第二個(gè)方面，從臨床數(shù)據(jù)的催化和全球重磅的學(xué)術(shù)會(huì)議中的亮眼表現(xiàn)也可以得到證明。今年以來(lái)，密集的臨床數(shù)據(jù)發(fā)布以及學(xué)術(shù)會(huì)議的推進(jìn)也不斷推高了市場(chǎng)的預(yù)期，在臨床數(shù)據(jù)的質(zhì)量上也是非常好的，包括在雙抗頭對(duì)頭試驗(yàn)中戰(zhàn)勝PD-1+化療，以及在一些臨床的數(shù)據(jù)上某國(guó)內(nèi)藥企在非小細(xì)胞肺癌中的中位OS的時(shí)間顯著優(yōu)于歷史對(duì)照，所以在臨床數(shù)據(jù)上是有相對(duì)亮眼的表現(xiàn)的。

具體來(lái)看，以2025年CSCO年會(huì)為例，我們可以看到今年口頭匯報(bào)研究中一共有73項(xiàng)中國(guó)的研究，在其他專(zhuān)場(chǎng)包括壁報(bào)展示中，中國(guó)的研究也廣受關(guān)注。同時(shí)，我們可以看到在數(shù)量和占比上相比以往都有比較明顯的提升。

第三是從基本面的角度進(jìn)行分析，2025年也是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥在財(cái)報(bào)角度逐漸實(shí)現(xiàn)盈利拐點(diǎn)的年份。3月以來(lái)部分公司展示了報(bào)表端提前扭虧的信號(hào)，這樣一些比較好的財(cái)報(bào)信號(hào)也是一個(gè)積極的驅(qū)動(dòng)因素，這其實(shí)有助于打破之前市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)于創(chuàng)新藥公司持續(xù)的融資燒錢(qián)的固有認(rèn)知。比如說(shuō)有藥企在Q1釋放了盈利信號(hào)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善信號(hào)等，以及部分公司的BD項(xiàng)目收款也有望進(jìn)入常態(tài)化的兌現(xiàn)階段。所以總體上，報(bào)表盈利角度來(lái)看，也有望讓估值邏輯有望獲得更強(qiáng)支撐。

從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，管線(xiàn)的BD首付款也是為很多創(chuàng)新藥公司提供了比較好的現(xiàn)金流。整體來(lái)看，目前Biotech公司走出現(xiàn)金流困境短缺的方式也是不再僅僅局限在產(chǎn)品的上市銷(xiāo)售，而是通過(guò)license out、NewCo的形式提前變現(xiàn)，所以在現(xiàn)金流層面上也得到了壓力的緩解，未來(lái)中國(guó)創(chuàng)新藥公司BD收入也有望從解一時(shí)之渴到可以期待穩(wěn)定的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)變。以上內(nèi)容可以證明國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥企正在逐步驗(yàn)證商業(yè)模式的可持續(xù)性和自我造血的能力。

總結(jié)一下供給端的變化，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥公司的管線(xiàn)持續(xù)突破，出海愈加頻繁，意味著潛在商業(yè)化能力逐步增強(qiáng)，共同驅(qū)動(dòng)了本輪估值的修復(fù)。

從海外和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)比來(lái)看，美股市場(chǎng)是相對(duì)比較成熟的資本市場(chǎng)，它們對(duì)于Biotech這類(lèi)高技術(shù)型的企業(yè)的認(rèn)知和定價(jià)是更加充分的。而過(guò)去A股和港股的創(chuàng)新藥公司的市銷(xiāo)率其實(shí)很多是相對(duì)低于美股的，這種差距在過(guò)去除了因?yàn)橹忻蕾Y本市場(chǎng)成熟度的差異之外，也隱含了此前市場(chǎng)對(duì)于Biotech公司未來(lái)銷(xiāo)售能力的分歧。

未來(lái)隨著現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)的Biotech公司的研發(fā)管線(xiàn)出海愈加頻繁，交易金額和首付款上屢創(chuàng)新高，商業(yè)化兌現(xiàn)能力逐步增強(qiáng)。同時(shí)研發(fā)能力增強(qiáng)也步入全球的第一梯隊(duì)，也逐步扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)此前的悲觀(guān)看法，進(jìn)一步帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥公司估值提升。

目前從板塊的持倉(cāng)來(lái)看，公募基金對(duì)于醫(yī)藥板塊過(guò)去幾年的持續(xù)回調(diào)之后，今年一季度之后逐漸回暖，估值層面板塊在經(jīng)歷了前期較大漲幅，近期有一定的回調(diào)。所以我們覺(jué)得可以在投資的過(guò)程中采用逢低分批的方式關(guān)注板塊，創(chuàng)新藥板塊可以期待有一個(gè)比較長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。建議各位投資者可以關(guān)注創(chuàng)新藥ETF國(guó)泰（517110）。里面包含的醫(yī)藥行業(yè)里面主要的創(chuàng)新藥，不僅有A股，還有港股的，成分股生命周期的覆蓋分布也相對(duì)比較全面，既包含一些成熟的藥企，也有一些納入臨床階段的Biotech，創(chuàng)新藥ETF國(guó)泰是跨市場(chǎng)中長(zhǎng)期配置中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的均衡選擇。

注：指數(shù)/基金短期漲跌幅及歷史表現(xiàn)僅供分析參考，不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)。市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)隨市場(chǎng)環(huán)境變化而變動(dòng)，不構(gòu)成任何投資建議或承諾。文中提及指數(shù)僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。如需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)選擇與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相匹配的產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。