每經(jīng)記者  張冬晴

 

　　在多家券商的中國寶安（000009，收盤價(jià)19.96元）“石墨礦”研報(bào)涉嫌虛假陳述遭到證監(jiān)會查處等事件后，券商研報(bào)又陸續(xù)被爆出種種亂象。近幾周以來，“2200元的天價(jià)榨菜”、“專業(yè)補(bǔ)腦殘”、“產(chǎn)品用藥量1次1支將改為1次2支以增加收入”、“目標(biāo)價(jià)188元”以及“7倍多上升空間”等券商研報(bào)陸續(xù)粉墨登場，甚至有消息爆出，近半年來安信證券研究所三分之二分析師離職，這與4月份的“石墨礦”風(fēng)波的精彩程度相比有過之而無不及。

 

    自2007年大牛市以來，慘遭2008年深幅調(diào)整的滬深A(yù)股市場在長達(dá)3年多的時(shí)間里積重難返，始終維持大箱體震蕩格局前行。完全依附于證券市場的券商（尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資咨詢）在告別昔日輝煌后，不得不面臨市場日益殘酷的競爭，于是，研報(bào)風(fēng)波和集體離職潮相繼上演。在券商研報(bào)亂象的背后，券商分析師怎么了？券商怎么了？通過對話多家券商高管，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》試圖揭開券商研報(bào)滑稽秀背后的四大主因。  

/事件回顧/

 

五大研報(bào)滑稽秀相繼上演

 

　　在卷入中國寶安  “石墨礦”風(fēng)波的國泰君安證券等券商4月份被證監(jiān)會查處之后，券商研報(bào)亂象又有了抬頭的跡象，近幾周來更是呈現(xiàn)集中爆發(fā)。

 

第一場：

 

股票：涪陵榨菜

 

券商：中信證券研報(bào)亮點(diǎn)：2200元天價(jià)

 

    6月24日，中信證券食品飲料行業(yè)首席分析師黃巍發(fā)布《推高端產(chǎn)品拉升企業(yè)形象》的研究報(bào)告稱，涪陵榨菜（002507，收盤價(jià)20.18元）今年推出的600克裝沉香榨菜零售價(jià)為2200元，成為公司最高端的產(chǎn)品。“沉香榨菜的制作工藝獨(dú)特，復(fù)制了巴國古法腌制工藝倒匍壇沉香，以2月江風(fēng)自然脫水，腌榨后要用河沙封壇倒置沉入烏江底進(jìn)行自然醞釀，全程均為純手工制作，至少3年才能釀成，極品沉香榨菜釀制8年以上方能上市。”

    除此之外，上述研報(bào)還指出，涪陵地區(qū)榨菜質(zhì)量審核嚴(yán)格，注重食品安全，涪陵榨菜渠道布局多層次，預(yù)計(jì)涪陵榨菜到2014年將可控青菜頭種植面積從15萬畝提升至30萬畝。黃巍預(yù)測涪陵榨菜2011年、2012年、2013年EPS（每股收益）為0.48元、0.66元和0.92元  （2010年EPS為0.36元），目前股價(jià)對應(yīng)2011年、2012年、2013的PE分別為37倍、27倍、20倍，維持“增持”評級。

    這廂是中信證券的行業(yè)首席分析師，那廂是高調(diào)上市卻遭遇股價(jià)超半年下跌的公司，這次涪陵榨菜火了，中信證券的食品飲料行業(yè)首席分析師黃巍也火了！

    然而，涪陵榨菜董事會人士隨后表示，沉香榨菜兩年前就已經(jīng)上市，產(chǎn)量很小，基本只在涪陵地區(qū)銷售，且主要是用來送禮的，對公司利潤基本沒有影響。

    資料顯示，去年涪陵榨菜實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.45億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為5575萬元。

    “（沉香榨菜）現(xiàn)在對涪陵榨菜的影響不大，屬于搞噱頭的東西。”貴為中信證券食品飲料行業(yè)首席分析師的黃巍對此一副輕松的姿態(tài)，甚至對是否到公司調(diào)研過，黃巍都避而不答。

第二場：

 

股票：冠昊生物

 

券商：渤海證券研報(bào)亮點(diǎn)：專業(yè)補(bǔ)腦殘

 

    無獨(dú)有偶。

    6月24日，渤海證券研究所發(fā)布了一份針對冠昊生物（300238，收盤價(jià)41.34元）的新股定價(jià)報(bào)告，標(biāo)題赫然寫著：“冠昊生物：專業(yè)補(bǔ)腦殘  國產(chǎn)植入醫(yī)械并蒂蓮”。

    上述研報(bào)中稱，冠昊生物是顱內(nèi)手術(shù)修復(fù)材料硬腦膜補(bǔ)片的國產(chǎn)龍頭，可謂專業(yè)補(bǔ)腦殘。該產(chǎn)品近兩年增速均在100%以上，2010年公司已占該類產(chǎn)品國內(nèi)市場份額的43%，成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

    按照公司預(yù)計(jì)，未來硬腦膜補(bǔ)片的銷售增長在30%以上，而無菌護(hù)創(chuàng)膜逐漸開始放量，有可能維持一段時(shí)間的高增長。預(yù)計(jì)2011年、2012年、2013年收入增長為40%、35%、30%，凈利潤增長為40%、35%、30%，EPS(攤薄)為0.68元、0.88元、1.14元，給予2012年25倍PE，目標(biāo)價(jià)22元。

    實(shí)際上，“腦殘”一詞帶有明顯的貶義，一般有人在網(wǎng)上發(fā)表了一些不靠譜、雷人的言論，都會被其他人描述為“腦殘”，但這種網(wǎng)絡(luò)用語竟然出現(xiàn)在了專業(yè)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯繄?bào)告當(dāng)中。“這個(gè)行業(yè)算完蛋了，已經(jīng)為了眼球喪失了起碼的對別人的尊重。腦膜有病就是腦殘了？”“有沒有專業(yè)治腦子進(jìn)水的？”該研報(bào)出爐之后，立即遭到了潮水般的網(wǎng)絡(luò)炮轟。

第三場：

 

股票：東阿阿膠

 

券商：申銀萬國研報(bào)亮點(diǎn)：1次1支改為1次2支

 

    6月29日，申銀萬國證券在東阿阿膠（000423，收盤價(jià)46.43元）的股東大會之后，推出了一篇題為《東阿阿膠：阿膠塊每公斤零售價(jià)5000元不是夢》的研究報(bào)告。

    上述研報(bào)稱，“東阿阿膠計(jì)劃調(diào)整其產(chǎn)品說明書，復(fù)方阿膠漿目前是1天服用3次，1次1支，公司計(jì)劃將說明書改為1次2支，增加復(fù)方阿膠漿的使用量。隨著驢皮價(jià)格上漲，我們預(yù)計(jì)未來復(fù)方阿膠漿最高零售價(jià)格將會小幅上漲。”換句話說，東阿阿膠準(zhǔn)備通過讓服用者增加使用量從而提高產(chǎn)品銷量。

    該研報(bào)一出，立刻掀起了軒然大波，東阿阿膠迅速陷入了一場輿論的漩渦。

    對此，7月5日東阿阿膠對外發(fā)布澄清公告稱，公司主產(chǎn)品復(fù)方阿膠漿，臨床用于氣血兩虛，頭暈?zāi)垦＃募率?，食欲不振及白?xì)胞減少癥和貧血，用量為一次20ml(1支)，一日3次。根據(jù)《藥品注冊管理辦法》的規(guī)定，藥品說明書所載用法用量內(nèi)容變更，要有科學(xué)的藥物安全研究和臨床試驗(yàn)研究結(jié)果支撐，同時(shí)必須經(jīng)過國家食品藥品監(jiān)督管理部門審評批準(zhǔn)，不是任何企業(yè)和個(gè)人可以擅自改變的。截至目前，公司未申請修改復(fù)方阿膠漿說明書用量，上述關(guān)于調(diào)整用量的傳聞內(nèi)容不屬實(shí)。同時(shí)，公告還澄清公司產(chǎn)品價(jià)格近期不會調(diào)整。

    事后，申銀萬國證券研究所被迫作出相關(guān)的補(bǔ)充說明：“本所就報(bào)告制作的缺憾導(dǎo)致客戶可能產(chǎn)生誤解的情況，鄭重向我所客戶、向山東東阿阿膠股份有限公司致歉。”

    撰寫上述報(bào)告的其中一位分析師婁圣睿表示，對修改使用說明書增加使用劑量一塊確實(shí)“沒寫清楚”，而另一位撰寫者、連續(xù)榮獲新財(cái)富最佳分析師、位列生物醫(yī)藥行業(yè)第一名的羅鶄則表示，東阿阿膠劑量增加與否，正在臨床試驗(yàn)，需最后的臨床結(jié)果決定。

第四場：

 

股票：攀鋼釩鈦

 

券商：銀河證券研報(bào)亮點(diǎn)：目標(biāo)價(jià)188元

 

    7月9日，銀河證券分析師王國平發(fā)布一份題為《攀鋼釩鈦：股價(jià)被嚴(yán)重低估》的研究報(bào)告，將攀鋼釩鈦（000629，收盤價(jià)12.28元）的目標(biāo)價(jià)定為188元。這個(gè)價(jià)格為現(xiàn)價(jià)的15倍。

    上述報(bào)告指出，“按盈利能力計(jì)算，公司目前每股資源價(jià)值高達(dá)277.8元……即使參照三大礦山‘股價(jià)/每股資源價(jià)值’的最小值67.7%的數(shù)據(jù)，攀鋼釩鈦的股價(jià)目標(biāo)也將達(dá)到277.8×67.7%=188元，未來增長潛力非常值得期待。”

    7月15日，上述研報(bào)被網(wǎng)民挖出來大肆傳播。受此刺激，當(dāng)天攀鋼釩鈦午后出現(xiàn)了直線拉升漲停。

    隨后，在一片質(zhì)疑聲中，7月15日下午，銀河證券迅速將188元的目標(biāo)價(jià)修改為56.12元，并發(fā)布致歉聲明稱，因數(shù)據(jù)計(jì)算錯(cuò)誤，將一個(gè)原本該放到分母上的百分比放到了分子上，導(dǎo)致上述報(bào)告結(jié)果相差很大。但7月18日，攀鋼釩鈦仍被深交所緊急停牌。

    然而，銀河證券修正后的報(bào)告雖然對攀鋼釩鈦估值有所下調(diào)，但仍然高達(dá)56元/股，距離目前的股價(jià)還有3倍多的上漲空間。

    此后，有媒體報(bào)道稱，上述研報(bào)作者其實(shí)不是署名的王國平，作為報(bào)告聯(lián)系人的胡皓才是執(zhí)筆者。

第五場：

 

股票：青島啤酒

 

券商：國信證券研報(bào)亮點(diǎn)：極限市值3700億元

 

    就在銀河證券給攀鋼釩鈦“放衛(wèi)星”后，國信證券又給青島啤酒（600600，收盤價(jià)37.76元）放了一把“衛(wèi)星”。

    7月19日，國信證券食品飲料行業(yè)分析師黃茂一篇題為《青島啤酒：成本見頂估值見底  銷量給力12年發(fā)力》的研究報(bào)告指出，估算青島啤酒未來的極限市值可達(dá)3700億元，亦即存在7倍多的上升空間。

    該報(bào)告一經(jīng)公布，再次迅速聚集市場無數(shù)炙熱的目光。最扯眼球的亮點(diǎn)，無非就是這篇研報(bào)中所說的“青島啤酒具有超出想象的升值空間”。

    上述研報(bào)給予青島啤酒“維持推薦”的評級，理由共四點(diǎn)：第一，國內(nèi)外大麥價(jià)格出現(xiàn)見頂回落態(tài)勢；第二，青島啤酒換帥促使銷量業(yè)績爆發(fā)增長，2012~2013年仍有再融資可能；第三，行業(yè)增速創(chuàng)新高，公司估值處于歷史底部；第四，行業(yè)中長期空間超過白酒，估值應(yīng)有一定溢價(jià)。

    在第四個(gè)理由中，按照黃茂的估算，青島啤酒市值還有7倍多上升空間。他的分析邏輯是：如果未來啤酒價(jià)格提升50%，青島啤酒的利潤可以提高5倍；如果未來中國人均消費(fèi)量可以達(dá)到目前日本的80升，青島啤酒的市場份額達(dá)到30%，利潤水平達(dá)到百威英博目前的800元/噸，屆時(shí)青島啤酒市盈率回落到15倍，市值可以達(dá)到3700億元，相比現(xiàn)在的500億元的總市值，還有7倍多上升空間。

    但是，對于上述觀點(diǎn)，青島啤酒的有關(guān)人士在接受媒體采訪時(shí)直指該分析師太樂觀、太冒進(jìn)。事后，黃茂本人堅(jiān)稱報(bào)告不存在任何錯(cuò)誤。

/原因分析/

 

制度存漏洞  人員素質(zhì)待提高

 

　    盡管此前國內(nèi)某些大型券商高管在公開場合對媒體集中曝光的券商研報(bào)亂象頗有微詞，但在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)，國內(nèi)多家知名券商高管均對券商系統(tǒng)愈演愈烈的研報(bào)歪風(fēng)深感憂慮。

 

    持續(xù)關(guān)注今年以來多起券商研報(bào)烏龍事件的深圳某大型券商發(fā)展研究總部總裁分析認(rèn)為，目前券商系統(tǒng)的合規(guī)存在制度性漏洞，激烈的行業(yè)競爭導(dǎo)致不少年輕分析師試圖借助“出格”、“出位”來出名，同時(shí)分析師群體自身綜合素質(zhì)、尤其是職業(yè)道德素質(zhì)不高等因素都是導(dǎo)致研報(bào)烏龍事件頻發(fā)的根本原因。

原因1：合規(guī)制度漏洞

 

    按照目前大多數(shù)券商研究所的工作流程，分析師在反復(fù)修改、論證相關(guān)結(jié)論和報(bào)告內(nèi)容后，需要將所撰寫的研究報(bào)告上傳到公司專門的報(bào)告審批系統(tǒng)，按照固定流程接受審核。只有經(jīng)審核通過的研究報(bào)告才由公司統(tǒng)一對外發(fā)送。

    據(jù)了解，通常一份研究報(bào)告的初稿，至少需經(jīng)過四至五道審核程序，才能對外發(fā)送，任何一次審核不通過，都將返回作者重新修改，直至合格后才能進(jìn)入下一個(gè)流程。

    那么，人們不免要問，如果說“1次1支改為1次2支”等內(nèi)容無法詳盡核實(shí)的話，那么“2200元天價(jià)榨菜”、“專業(yè)補(bǔ)腦殘”和“188元目標(biāo)價(jià)”等如此容易發(fā)現(xiàn)的紕漏怎么都沒有被把住？

    對此，深圳某大型券商研究所所長向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，目前對研究報(bào)告的審核主要還是停留在合規(guī)層面，而合規(guī)只是一種制度性的東西。

    據(jù)介紹，由于各大券商研究所每天需要處理的研報(bào)數(shù)量很多，專業(yè)方面的內(nèi)容往往并不是合規(guī)審核的重點(diǎn)，并且把關(guān)工作人員只負(fù)責(zé)審核制度性的內(nèi)容是否合規(guī)，對專業(yè)知識的欠缺，往往容易導(dǎo)致不少問題的出現(xiàn)。

    事實(shí)上，標(biāo)題、內(nèi)容標(biāo)新立異已成為目前券商研報(bào)的一種潮流。無論是個(gè)股事件點(diǎn)評、深度調(diào)研，還是行業(yè)跟蹤、市場策略，大多數(shù)券商研報(bào)都在追求標(biāo)題“語不驚人死不休”，內(nèi)容也不乏觀點(diǎn)出格博出位的現(xiàn)象。

    上述券商研究所所長表示，目前無論是券商之間的競爭還是分析師之間的競爭都非常激烈，對于目前盛行的這種情況也只能睜一只眼閉一只眼，審核的重點(diǎn)還是格式化的差錯(cuò)，力爭做到專業(yè)、嚴(yán)謹(jǐn)。

原因2：分析師閉門造車

 

    值得一提的是，一位不愿透露姓名的券商分析師表示，現(xiàn)在很多研究報(bào)告并非建立在實(shí)地調(diào)研基礎(chǔ)上，而是通過公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，再根據(jù)行業(yè)的估值水平，結(jié)合估值模型作出預(yù)判，完全是閉門造車。

    實(shí)際上，除了申銀萬國證券研究所婁圣睿、羅鶄的研究報(bào)告是在參加?xùn)|阿阿膠股東大會并與公司高管層面進(jìn)行交流后撰寫的以外，鬧出笑話的其他幾位分析師在撰寫報(bào)告之前似乎都沒有進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。

    中信證券食品飲料行業(yè)首席分析師黃巍發(fā)布的  《推高端產(chǎn)品拉升企業(yè)形象》掀起軒然大波之后，涪陵榨菜方面坦承黃巍所稱的  “今年推出的600克裝的沉香榨菜”早在兩年前就已經(jīng)上市。隨后黃巍不僅對是否進(jìn)行過實(shí)地調(diào)研避而不談，還公然宣稱沉香榨菜對公司業(yè)績沒有實(shí)質(zhì)性影響，只是用來搞噱頭。

    此外，根據(jù)媒體公開報(bào)道來看，銀河證券、國信證券接二連三地“放衛(wèi)星”，也都只是基于公開信息所作出的判斷。

    對于這種沒有進(jìn)行實(shí)地調(diào)研就輕易下結(jié)論，甚至還為了博眼球刻意制造噱頭的情況，上海某大型券商研發(fā)部總經(jīng)理向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“我們幾十個(gè)分析師，不可能每天都去跑公司，那樣是不現(xiàn)實(shí)的，無論是經(jīng)費(fèi)還是精力都做不到這一點(diǎn)。”

    但是他也坦言，沒有進(jìn)行實(shí)地調(diào)研的話，撰寫的研究報(bào)告可能會存在部分事實(shí)出入，不可能做到足夠細(xì)致、深入。

    某行業(yè)研究員向記者透露，一般情況下，主要是關(guān)注和跟蹤自己行業(yè)的動(dòng)態(tài)信息，一旦行業(yè)或上市公司出現(xiàn)新的可能影響股價(jià)的情況，就要著手準(zhǔn)備撰寫相關(guān)報(bào)告，通過資料準(zhǔn)備、實(shí)地或電話調(diào)研，再形成自己的觀點(diǎn)，并通過搜集整理各種材料，確立數(shù)據(jù)模型，再搭建報(bào)告的架構(gòu)，最后用文字、圖表和分析等進(jìn)行論證，形成自己的結(jié)論。

原因3：競爭激烈博“出位”

 

    據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2010年全國各大券商發(fā)布的各種研究報(bào)告多達(dá)56萬份。天量的研究報(bào)告背后，各大券商研究所同質(zhì)化的研究隊(duì)伍早已人滿為患。這個(gè)行業(yè)的特殊性在于，成名與否、名氣大小都將直接關(guān)系到個(gè)人的薪資水平和職業(yè)發(fā)展。

    據(jù)了解，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文3年前就定了1000萬年薪的標(biāo)準(zhǔn)，這已經(jīng)成為整個(gè)行業(yè)的標(biāo)桿，中信證券、申銀萬國和國信證券等券商都是以高善文的薪酬作為標(biāo)桿。

    同時(shí)，大多數(shù)券商主要是靠基金分倉提成，去年60家基金公司總共為93家券商貢獻(xiàn)了62.41億元的傭金收入。因此，只有被基金認(rèn)可的分析師才能身價(jià)百倍。

    然而，除了分析師核心團(tuán)隊(duì)成員，大多數(shù)券商分析師的薪酬并不是很高，這無疑給了不少年輕的分析師們巨大的壓力，也轉(zhuǎn)化成了在激烈的競爭中通過“出位”博出名的動(dòng)力。

    據(jù)深圳某大型券商高管介紹，由于分析師的待遇差別非常大，同一家券商的梯級很大，不同券商之間也存在差別。少則年薪十多萬元，名氣比較大、影響力大的年薪高達(dá)幾百萬甚至上千萬，這造成一些年輕的分析師流動(dòng)頻繁。

    “當(dāng)然，不管怎么跳槽，還是沒有出名來得快。因此，就有人試圖借助研報(bào)制造噱頭，靠標(biāo)題黨博取關(guān)注度，借此提升人氣和知名度，增加影響力和跳槽的籌碼。”上述券商高管指出。

    實(shí)際上，在幾份滑稽研報(bào)出爐后，幕后操刀手婁圣睿、羅鶄、王國平和黃茂無一例外地成為風(fēng)波中眼球賺得最足的分析師，但這種行為無一例外地遭遇行業(yè)的唾棄。

    一位不愿透露姓名的深圳某大型券商高管表示，目前的監(jiān)管制度主要對合規(guī)性作出了明確要求，但是對這種“出位”的行為還沒有相關(guān)的監(jiān)管制度，監(jiān)管制度的缺失勢必會導(dǎo)致整個(gè)券商聲譽(yù)受損，這比投資損失更可怕。同時(shí)，監(jiān)管層對這種不負(fù)責(zé)任的行為也沒有相應(yīng)的懲處措施出臺，無疑縱容了這種歪風(fēng)的不斷蔓延。

    因此，上述券商高管呼吁各大券商在監(jiān)管方面要高度自律，不斷完善各項(xiàng)制度，也希望監(jiān)管層加大監(jiān)管力度，及時(shí)遏制券商行業(yè)的亂象。

原因4：道德意識不強(qiáng)

 

    值得注意的是，就在上述研報(bào)發(fā)布前后，相關(guān)上市公司股價(jià)均出現(xiàn)異常波動(dòng)。其中，攀鋼釩鈦7月15日午后突然強(qiáng)勢拉升至漲停，青島啤酒和東阿阿膠7月以來也都呈現(xiàn)出了不同程度的上漲。

    對于這種現(xiàn)象，上海某職業(yè)投資人陸先生痛斥券商研報(bào)烏龍背后可能存在某種利益交換。

    盡管一些券商高管對此不置可否，但他們都表示，這種不負(fù)責(zé)任的行為是違背職業(yè)道德的，與大多數(shù)年輕的分析師綜合素質(zhì)、尤其是職業(yè)道德素質(zhì)不高等因素有關(guān)，同時(shí)目前分析師流動(dòng)性比較強(qiáng)，這對各大券商的管理工作提出了一個(gè)新的挑戰(zhàn)。

    我國證券分析師職業(yè)道德的十六字原則要求：證券分析師執(zhí)業(yè)過程中必須做到“獨(dú)立誠信、謹(jǐn)慎客觀、勤勉盡職、公正公平”。

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