每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

【編者按】2025年以來，伴隨著DeepSeek的崛起，關(guān)于中國資產(chǎn)重估的敘事正在受到全球資本的關(guān)注。外資機(jī)構(gòu)紛紛表達(dá)對(duì)于中國資產(chǎn)的青睞。聚焦于此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》邀請(qǐng)到瑞銀、東方匯理、渣打、花旗和Roundhill等多家頂級(jí)機(jī)構(gòu)共話中國資產(chǎn)重估。

3月11日，花旗集團(tuán)將美股評(píng)級(jí)從增持下調(diào)至中性，同時(shí)將中國股票評(píng)級(jí)上調(diào)至增持，被市場(chǎng)視為全球資本配置轉(zhuǎn)向的“分水嶺”信號(hào)。同日，花旗集團(tuán)董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家余向榮博士發(fā)表最新研究觀點(diǎn)，稱2025是中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折之年，中國經(jīng)濟(jì)或迎實(shí)際和名義增長雙重筑底。

日前，余向榮博士接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（下稱“NBD”）的專訪。他在專訪中指出，DeepSeek走出了一條不同的AI技術(shù)路線，激發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)中國科創(chuàng)能力的重新認(rèn)識(shí)、重新定價(jià)，且這不是一個(gè)孤立事件——從“六代機(jī)”到人形機(jī)器人，科技領(lǐng)域的突破可以說是層出不窮。

去年，新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式“三新”經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重進(jìn)一步提高，超過18%。

余向榮本科和碩士畢業(yè)于北京大學(xué)，博士畢業(yè)于美國威斯康星大學(xué)麥迪遜校區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)系。他長期從事中國經(jīng)濟(jì)研究，深受市場(chǎng)認(rèn)可，在2022年~2024年《機(jī)構(gòu)投資者》全球固定收益評(píng)比中名列亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家第一名。在2017年加入花旗前，余向榮曾在中金公司、國際貨幣基金組織（IMF）和香港金融管理局任職。目前，他還擔(dān)任中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

談AI：“AI+”將帶來約5000億元的增量支出

NBD：您最新發(fā)表觀點(diǎn)稱，2025是中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折之年。當(dāng)前AI等“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域的發(fā)展是否已具備拉動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)質(zhì)性作用？

余向榮：DeepSeek走出了一條不同的AI技術(shù)路線，激發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)中國科創(chuàng)能力的重新認(rèn)識(shí)、重新定價(jià)。而且這不是一個(gè)孤立事件。過去幾個(gè)月，從“六代機(jī)”到人形機(jī)器人，科技領(lǐng)域的突破可以說是層出不窮。中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)，“新經(jīng)濟(jì)”發(fā)展勢(shì)頭正盛。

AI的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長已有顯著影響。比如，阿里巴巴宣布未來三年將投入超3800億元，用于加強(qiáng)建設(shè)云和AI基礎(chǔ)設(shè)施，這一投入相當(dāng)于國內(nèi)GDP的近0.1%?？紤]到其他科技企業(yè)的資本開支以及對(duì)上下游的帶動(dòng)效應(yīng)，我此前初步測(cè)算過，“AI+”將帶來5000億元左右的增量支出，為GDP增長貢獻(xiàn)約0.4個(gè)百分點(diǎn)。

NBD：當(dāng)前中國在AI研發(fā)、應(yīng)用及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同方面進(jìn)展如何？政策層面（如國家創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金等）將如何加速創(chuàng)新動(dòng)能釋放？

余向榮：成本更低的開源AI模型，加上出色的高端制造能力，構(gòu)成AI應(yīng)用方面的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。我認(rèn)為，中國不會(huì)浪費(fèi)這項(xiàng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)口。自從DeepSeek橫空出世以來，吉利、東風(fēng)、上汽等多家車企已經(jīng)宣布完成與DeepSeek的深度融合，標(biāo)志著AI在汽車領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)入了新階段。AI與機(jī)器人融合也使得智能機(jī)器人研發(fā)進(jìn)入了快速迭代的通道。總之，AI跟手機(jī)、汽車、無人機(jī)、機(jī)器人等硬件融合，在中國具備產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)，也有巨大的應(yīng)用前景。

NBD：目前，AI呈加速發(fā)展趨勢(shì)。您認(rèn)為，AI發(fā)展將對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)有何影響？

余向榮：現(xiàn)在擔(dān)心AI對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的負(fù)面影響還為時(shí)過早。美國自2022年推出ChatGPT以來，在宏觀上尚未看到其對(duì)就業(yè)造成明顯沖擊，而AI相關(guān)職位招聘卻大幅增加了68%。

目前中國在AI研究和應(yīng)用方面還處于早期階段，尚在吸納相關(guān)人才。即便未來AI得到廣泛應(yīng)用，中國龐大的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)依然是就業(yè)市場(chǎng)重要的緩沖墊。比如，在制造業(yè)領(lǐng)域，制造環(huán)節(jié)勞動(dòng)可以被替代，但研發(fā)、檢測(cè)和營銷仍然需要大量人工。又比如，在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，隨著退休老人逐年增加，銀發(fā)經(jīng)濟(jì)和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)隨之而來，即便有智能產(chǎn)品可以應(yīng)用，仍然會(huì)創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會(huì)。

圖片來源：每經(jīng)記者 孔澤思攝

談“新經(jīng)濟(jì)”：2024年“三新”經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重超18%

NBD：您如何評(píng)價(jià)當(dāng)前“新經(jīng)濟(jì)”在中國經(jīng)濟(jì)中的地位與作用？這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展又有著怎樣的意義？

余向榮：從存量規(guī)模來看，“新經(jīng)濟(jì)”在GDP中所占份額也不亞于老經(jīng)濟(jì)板塊了。據(jù)我此前測(cè)算，僅機(jī)電產(chǎn)品（包括機(jī)械設(shè)備、電子產(chǎn)品等）、交通設(shè)備（如電動(dòng)汽車、飛機(jī)、造船）和電池產(chǎn)業(yè)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的直接和間接貢獻(xiàn)已經(jīng)與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相當(dāng)了。

按照官方口徑統(tǒng)計(jì)，去年新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式“三新”經(jīng)濟(jì)增加值占GDP比重超過18%，也不比房地產(chǎn)小了。從最窄的口徑看，十年前，第三產(chǎn)業(yè)中信息技術(shù)行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長的直接貢獻(xiàn)大體相當(dāng)，現(xiàn)在信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)依然保持穩(wěn)定，而房地產(chǎn)比重已顯著下降。

一旦“舊經(jīng)濟(jì)”完成筑底，一定程度上意味著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型取得了初步成功，整體經(jīng)濟(jì)增長有望筑底回升。就“舊經(jīng)濟(jì)”而言，我們首先要看到房地產(chǎn)周期企穩(wěn)，才能談消費(fèi)內(nèi)生復(fù)蘇。自去年9月政策轉(zhuǎn)向以來，住房銷售呈現(xiàn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，庫存去化周期有所緩解，房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了初步改善跡象。

如果政策利好和積極因素繼續(xù)累積，我傾向于認(rèn)為今年下半年高線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)，那么往后房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用就會(huì)逐步收斂、甚至逆轉(zhuǎn)。一旦住房市場(chǎng)企穩(wěn)，過去幾年的負(fù)向財(cái)富效應(yīng)就可以避免，將有助于消費(fèi)者信心的修復(fù)。住戶部門超額儲(chǔ)蓄的釋放將是觀察2026年消費(fèi)走勢(shì)的一條重要線索。

名義增長筑底則取決于供給側(cè)“反內(nèi)卷”政策力度。如果措施得力，供需結(jié)構(gòu)趨于合理，那么生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）下行趨勢(shì)就可以得到遏制。如果需求側(cè)和供應(yīng)側(cè)政策相互呼應(yīng)，我們可以看到PPI和GDP平減指數(shù)在2026年回到正值區(qū)間，筑底回升。 

談經(jīng)濟(jì)韌性：中國是全球制造業(yè)中心，出口網(wǎng)絡(luò)多元化，可抵御供應(yīng)鏈沖擊

NBD：在特朗普新一屆政府發(fā)動(dòng)的全球關(guān)稅戰(zhàn)背景下，中國經(jīng)濟(jì)具有怎樣的韌性來應(yīng)對(duì)？

余向榮：應(yīng)該說，今年外需勢(shì)必會(huì)面臨一些逆風(fēng)，對(duì)此我們還是要有清醒的認(rèn)識(shí)和相應(yīng)的政策儲(chǔ)備。美國新一屆政府已經(jīng)對(duì)華加征了20%關(guān)稅。后續(xù)我們還要關(guān)注正在進(jìn)行中的“美國優(yōu)先貿(mào)易政策”審查。這一審查將在4月初到期，屆時(shí)美國政府可能還會(huì)有進(jìn)一步關(guān)稅措施，也可能會(huì)沖擊到中國對(duì)美出口。

當(dāng)然，這種壓力也不是不可承受。中國出口網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)多元化，美國在中國出口中所占份額已經(jīng)從2018年的19.2%下降到去年的14.7%。中國是全球制造業(yè)中心，產(chǎn)業(yè)鏈已充分向外延伸，只要有需求，中國產(chǎn)品依然會(huì)通過各種渠道進(jìn)入美國市場(chǎng)，不可能完全堵住。此外，自上一輪貿(mào)易爭(zhēng)端以來，中國更加注重產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定和安全，產(chǎn)業(yè)升級(jí)取得進(jìn)展，可以更好地抵御出口管制等供應(yīng)鏈沖擊。

圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 資料圖

談提振消費(fèi)：消費(fèi)也是一種投資 

NBD：3月24日，財(cái)政部發(fā)布2024年中國財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告。報(bào)告提出，2025年財(cái)政政策要更加積極，支持全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求，大力提振消費(fèi)。3月16日，中共中央辦公廳國務(wù)院辦公廳也印發(fā)了《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》（以下簡(jiǎn)稱“方案”），您認(rèn)為這樣的政策措施會(huì)對(duì)提振消費(fèi)起到怎樣的實(shí)質(zhì)性作用？

余向榮：《方案》最重要的意義在于確認(rèn)了政策思路的變化，即重新認(rèn)識(shí)消費(fèi)、定位消費(fèi)，把全面提振消費(fèi)列為今年首要任務(wù)。它更加關(guān)注老百姓的消費(fèi)能力，比如強(qiáng)調(diào)要促進(jìn)工資性收入合理增長、增加養(yǎng)老金等社會(huì)保障福利，也希望穩(wěn)定股市樓市的財(cái)富效應(yīng)。它也更加注重老百姓的消費(fèi)時(shí)間，比如要嚴(yán)格落實(shí)帶薪休假、探索設(shè)置中小學(xué)春秋假、保障勞動(dòng)者休息休假權(quán)益，一些科技大廠近期也開始要求減少加班。這些都是培育消費(fèi)型社會(huì)所必需的，是明確利好的。

要說真金白銀提振消費(fèi)的舉措，“以舊換新”政策是一個(gè)代表。我初步測(cè)算，今年用于以舊換新的3000億特別國債資金可以拉動(dòng)社會(huì)零售總額0.8個(gè)百分點(diǎn)的增長。

我想也是時(shí)候推進(jìn)消費(fèi)再平衡。居民消費(fèi)在GDP中所占比重過去20年就沒有超過40%。隨著貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，現(xiàn)在需要更加重視消費(fèi)。首先要重新認(rèn)識(shí)消費(fèi)，避免“節(jié)儉悖論”。消費(fèi)也是一種投資，而投資是延遲的消費(fèi)，二者不可偏廢。

其次，要讓居民收入增長高于名義GDP增速。消費(fèi)是收入的函數(shù)，如果支出端要擴(kuò)大消費(fèi)，收入端就要提高居民的收入分配比例，尤其是勞動(dòng)者報(bào)酬在初次分配中的比重。

我建議我國借鑒日本20世紀(jì)60年代池田內(nèi)閣的經(jīng)驗(yàn)制定一個(gè)“國民收入倍增計(jì)劃”，將收入增長更明確地納入政策評(píng)價(jià)體系，動(dòng)員各方面力量提振居民收入。同時(shí)，還要筑牢社會(huì)安全網(wǎng)。居民收入分配占比擴(kuò)大的空間必然是有限的，因?yàn)樗鼤?huì)擠壓企業(yè)和政府的份額。

消費(fèi)再平衡還可以通過降低儲(chǔ)蓄率實(shí)現(xiàn)。據(jù)我測(cè)算，去年我國城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率為36.2%，有巨大下降空間，而其下降的前提是有更完善的社會(huì)保障體系兜底。

NBD：今年政府工作報(bào)告提出，制定促進(jìn)生育政策，發(fā)放育兒補(bǔ)貼，大力發(fā)展托幼一體服務(wù)，增加普惠托育服務(wù)供給?！斗桨浮芬蔡岢?，“加大生育養(yǎng)育保障力度，研究建立育兒補(bǔ)貼制度”。您如何看待這項(xiàng)政策？在您看來，要多大的生育補(bǔ)貼才能對(duì)促進(jìn)生育起到實(shí)質(zhì)性的作用？

余向榮：養(yǎng)育成本高是生育率低的重要原因。例如，我國嬰幼兒入托率只有5.5%。80%以上嬰幼兒由父母和祖父母照料。又比如，中國人均居住面積42平方米，一二三線平均房?jī)r(jià)分別約4.4萬、1.3萬和0.97萬元，那么增加一個(gè)家庭成員的居住成本約為185萬、55萬和41萬元。

所以，生育補(bǔ)貼有“門檻效應(yīng)”，一定要足夠大才能改變?nèi)藗兊纳x擇。在全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、基礎(chǔ)設(shè)施趨于完善的背景下，政府的支出結(jié)構(gòu)確實(shí)需要更多地從基建投資和產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼轉(zhuǎn)向人口投資和民生保障。

全國性的生育補(bǔ)貼政策還在研究過程中，我預(yù)計(jì)年中能夠出爐，最快下半年開始實(shí)施。如果參考呼和浩特的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，那么第一年生育補(bǔ)貼接近1000億元，相當(dāng)于社會(huì)零售總額的0.2%，往后還會(huì)增加。生育補(bǔ)貼就是定向發(fā)錢，首先有利于消費(fèi)。

至于對(duì)出生率的影響，中國農(nóng)村居民可支配收入去年差不多23000元，一年生育補(bǔ)貼達(dá)10000元，就具有吸引力了。如果國家補(bǔ)貼和地方補(bǔ)貼可以疊加，我相信效果會(huì)更加明顯。

很多人問，錢從哪里來？一人10000元，一年只要1000億元不到，相比之下，我國一年基建投資超過17萬億元。即便在現(xiàn)有財(cái)政框架下，這也是完全有空間騰挪的。但更好的辦法是，通過超長期特別國債低息募集增量資金用于長期人口戰(zhàn)略投資，乘數(shù)效應(yīng)會(huì)更大。